2018上半年，要論資本市場上的重大事件，年僅40歲的浙江企業(yè)家顏靜剛控制的中技集團(tuán)旗下三家上市公司的資本困局，無疑是其中最引人注目的一樁。過去的6個月中，中技集團(tuán)及旗下富控互動、尤夫股份、宏達(dá)礦業(yè)三家上市公司，屢屢進(jìn)入媒體視野，“巨額訴訟”、“敗局”、“立案調(diào)查”等聳人聽聞的字眼，往往成為其中的關(guān)鍵詞。

然而，多數(shù)媒體均津津樂道于陳述這家短短四年時間內(nèi)突然崛起又隕落的大型控股集團(tuán)遭遇的種種困境，卻鮮有媒體分析，今年的中技究竟發(fā)生了什么?巨額債務(wù)從何而來又去往何方?為何這家旗下控股公司市值高達(dá)數(shù)百億，在混凝土產(chǎn)品、化纖及新能源電池、礦業(yè)、游戲娛樂等多個產(chǎn)業(yè)頗有建樹且盈利突出的大型集團(tuán)，在短短一年之內(nèi)突然遭遇如此重大挫折?

記者詳細(xì)分析了中技集團(tuán)旗下上市公司近年來的擴(kuò)張路徑圖，梳理了相關(guān)公告，并走訪了多位參與中技系近年在資本和產(chǎn)業(yè)兩大市場攻城略地的知情人士，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在今年金融業(yè)去杠桿的宏觀背景下，流動性緊縮暴露了集團(tuán)在舉債擴(kuò)張和現(xiàn)金回流上的嚴(yán)重錯配，企業(yè)最終在高速擴(kuò)張中突然失去資金動力，不得不戛然而止。

商業(yè)世界，陽光之下無新事，即使企業(yè)規(guī)模做到數(shù)以百億，即使產(chǎn)業(yè)深耕做到行業(yè)前茅，但一旦在資金和債務(wù)上管理不善，導(dǎo)致多家債權(quán)人上門“抽貸”，一般往往會引發(fā)“逼債”連鎖反應(yīng)，最終被沉重的連鎖債務(wù)在短期內(nèi)“拉垮”。中技集團(tuán)的資本困局，2018年不斷在各種企業(yè)上演，引人扼腕深思。

未來的中技集團(tuán)能否調(diào)整狀態(tài)，度過此次危機(jī)尚未可知。眾所周知，產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的背后需要強(qiáng)大的資金保障和規(guī)劃，尤其在中國金融行業(yè)屢屢出現(xiàn)的擴(kuò)張—收縮的景氣循環(huán)中，企業(yè)更要注意債務(wù)風(fēng)險，預(yù)防流動性陷阱，良好的現(xiàn)金流管理始終是企業(yè)度過險境的保護(hù)神。

中技債務(wù)局：突如其來的流動枯竭

中技集團(tuán)曾是主板上市公司宏達(dá)礦業(yè)、富控互動、尤夫股份三家上市公司的大股東。截至目前，中技集團(tuán)持有富控互動27.42%的股權(quán)，持有尤夫股份29.8%的股份;也曾持有宏達(dá)礦業(yè)26.2%的股權(quán)。今年1月，宏達(dá)礦業(yè)股權(quán)已以22.14億元對價，轉(zhuǎn)讓給上海寰亞控制方俞倪榮、謝雨彤。

在中技集團(tuán)旗下的上市公司中，尤夫股份和富控互動的盈利狀況其實在A股市場堪稱優(yōu)秀。

據(jù)悉，富控互動的核心資產(chǎn)是全資擁有的英國知名游戲公司Jagex，該公司成立于2000年，主打產(chǎn)品《RuneScape》在 MMORPG 游戲領(lǐng)域擁有霸主地位，擁有累計超過 2.5 億名注冊用戶，月活躍用戶200萬人次。根據(jù)富控互動2017年年報，2017年公司營業(yè)收入為8.06億元，凈利潤為4600萬元。其中，Jagex 實現(xiàn)銷售收入 8512.56 萬英鎊，同比增長 13.61%;實現(xiàn)凈利潤 4355.54 萬英磅，同比增長 43.54%。

尤夫股份的盈利能力也不弱，在制造業(yè)上市公司中堪稱突出。尤夫股份的主營業(yè)務(wù)原本為滌綸工業(yè)絲的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，后通過收購智航新能源100%股權(quán)，成為國內(nèi)新能源汽車動力電池巨頭，從而形成滌綸工業(yè)絲和鋰電池雙主業(yè)發(fā)展。根據(jù)其2017年報，尤夫股份全年實現(xiàn)營業(yè)收入51.12億元，同比增長107.78%;實現(xiàn)凈利潤3.28億元，同比增長94.24%。其中，動力鋰電池業(yè)務(wù)營業(yè)收入為16.14億元，毛利率為31.54%。

然而，兩家優(yōu)質(zhì)公司產(chǎn)生的利潤和現(xiàn)金流，均無法覆蓋在今年1月突然爆發(fā)的中技債務(wù)困局。1月26日，中技集團(tuán)旗下3家上市公司，同時發(fā)布股份或資產(chǎn)被司法凍結(jié)公告。由此，中技集團(tuán)的債務(wù)風(fēng)險徹底浮出水面。

此后中技旗下公司的債務(wù)訴訟屢屢見諸報端，總數(shù)也越來越大。據(jù)媒體不完全統(tǒng)計，截至6月中旬，以*ST富控為第一借款人的借貸糾紛達(dá)21起;以*ST尤夫為第一借款人的借貸糾紛達(dá)11起;以宏達(dá)礦業(yè)為第一借款人的借貸糾紛有2起;以中技集團(tuán)實際控制人顏靜剛為第一借款人的借貸糾紛有2起;以顏靜剛旗下非上市公司平臺為第一借款人的借貸糾紛則有9起。目前，顏靜剛、中技集團(tuán)和三家上市公司共涉訟金額約60億元。

中技產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張：金融寬松潮帶來的“資金虛火”

顏靜剛與中技集團(tuán)的擴(kuò)張，從第一次IPO受挫，到控股三家上市公司，僅用了短短四年時間。自2014年以來的這四年時間里，中技集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)布局，從原本的單一混凝土預(yù)制樁制造業(yè)，擴(kuò)展到包括礦業(yè)、貿(mào)易、游戲娛樂、新能源、化纖制造等多個領(lǐng)域，成功完成一次次令市場震撼的產(chǎn)業(yè)跨界。但是，這些擴(kuò)張背后的巨額并購資金，均無一例外來源于同樣始于2014年的我國金融信貸的寬松期。于是，就在三家上市公司依次落袋、大量資本逐次巨額投入之時，中技集團(tuán)卻在金融去杠桿的2017年末，突然遭遇金融機(jī)構(gòu)“撤梯子”。

業(yè)內(nèi)人士分析，中技集團(tuán)在2018年突然落入債務(wù)陷阱，應(yīng)該是是源于宏觀債務(wù)環(huán)境由寬松到去杠桿的猛烈變化之中，企業(yè)缺乏在現(xiàn)金和債務(wù)管理上的有效應(yīng)對措施。

說白了，此前市場政策寬松，各路資金蜂擁而來，然而，一旦政策風(fēng)向突變，一夜之間，中技集團(tuán)發(fā)現(xiàn)，市場上的錢沒了。

今年以來，不僅是中技集團(tuán)和旗下公司，其他一些知名上市公司也屢屢遭遇同樣困局。

3月，知名上市公司金盾股份突然公告，稱欠下高達(dá)98.99億元的債務(wù)。緊接著，體量更為龐大的盾安控股集團(tuán)，向浙江省政府緊急求助的報告在網(wǎng)上被披露。這家曾連續(xù)9年入圍“中國企業(yè)500強(qiáng)”企業(yè)，各項有息負(fù)債超過450億元。

5月以來，僅A股市場，就有中安消、盛運環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等多家上市公司出現(xiàn)債務(wù)違約。與此同時，在信托計劃、券商資管計劃等“非標(biāo)”領(lǐng)域，也頻頻曝出“兌付危機(jī)”，其中不乏融資主體為上市公司的產(chǎn)品。

資金荒原因剖析1：機(jī)構(gòu)收貸埋下債務(wù)危局之因

與上述上市公司的債務(wù)違約不同的是，中技集團(tuán)的資金困局，首先來自于雪崩般的金融機(jī)構(gòu)爭相抽貸。

當(dāng)民企的擴(kuò)張野心，遇到金融的擴(kuò)張周期，往往意味著債務(wù)的擴(kuò)張。據(jù)知情人士透露，自2014年以來，得益于市場上低成本資金的大量出現(xiàn)，中技啟動了一輪又一輪的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，但其債務(wù)規(guī)模也迅速增長。為其日后的債務(wù)危局埋下了風(fēng)險的種子。

眾所周知，資產(chǎn)負(fù)債率是評價公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)，也是衡量公司利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營活動能力的指標(biāo)。一般認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率的適宜水平是40%～60%。中技集團(tuán)此前認(rèn)為，雖然資產(chǎn)負(fù)債率在飛快上升，但由于并購資產(chǎn)的質(zhì)地較為優(yōu)良，均為產(chǎn)業(yè)龍頭，企業(yè)盈利水平較佳。至此，這些債務(wù)償還水平，也還一直被顏靜剛認(rèn)為是在可控范圍內(nèi)。直到2017年突如其來的金融去杠桿風(fēng)潮，打亂了他的還款計劃。

在防風(fēng)險、去杠桿的背景下，貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊，針對金融同業(yè)業(yè)務(wù)、影子銀行等一系列金融強(qiáng)監(jiān)管政策落地，金融擴(kuò)張時代由此終結(jié)，債市委外、非標(biāo)融資也因此都大大收縮。換句話說，相比“資產(chǎn)荒”時期，企業(yè)的融資渠道已經(jīng)全面收緊、融資成本明顯上升，尤其是對于中低資質(zhì)的企業(yè)而言，更是如此。

雪上加霜的是，那場發(fā)生在“資產(chǎn)荒”里的“負(fù)債狂歡”，恰好在這輪“資金荒”中，到了還錢的高峰期。

在當(dāng)前整體去杠杠、嚴(yán)監(jiān)管的金融環(huán)境下，前期大量依賴各類信托產(chǎn)品、券商資管計劃、股權(quán)質(zhì)押等方式來融資的中技集團(tuán)，按照普遍2—3年的產(chǎn)品期限，大量發(fā)行于20142017年的非標(biāo)產(chǎn)品密集到期，需要企業(yè)兌付。由于一時之間找不到可替代的融資渠道以應(yīng)對債務(wù)支付高峰，中技集團(tuán)的債務(wù)風(fēng)波最終爆發(fā)。

知情人士透露，2017年開始，中技集團(tuán)的貸款來源開始迅速減少，許多金融機(jī)構(gòu)在貸款到期之后不再續(xù)貸。據(jù)了解，金融機(jī)構(gòu)停發(fā)的貸款，有的是減少數(shù)千萬，有的則減少高達(dá)數(shù)十億元。中技集團(tuán)的面臨的資金荒，前所未有的劇烈。

資金荒原因剖析二：旗下制造業(yè)剝離“吸血”大量資金

債臺之上，人為刀俎，我為魚肉。如果說，機(jī)構(gòu)抽貸對于中技的運營構(gòu)成了多重打擊和嚴(yán)重抽血。在2016年中技的一場資產(chǎn)重組中，為了推進(jìn)上市公司順利轉(zhuǎn)型而以現(xiàn)金承接的一塊制造業(yè)資產(chǎn)，則是被很多人忽視的中技另一大出血點。

2016年，彼時還稱作中技控股的上市公司，也就是今日的富控互動的前身，擬作價24.17億元向公司實際控制人顏靜剛旗下企業(yè)上海軼鵬轉(zhuǎn)讓其持有的中技樁業(yè)94.49%的股權(quán)，此次重組完成后，中技樁業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債將從上市公司體系中一并剝離。

2014年和2015年，中技樁業(yè)分別實現(xiàn)營業(yè)收入28.21億元、18.41億元，分別占中技控股營業(yè)收入總額的99.9%和99.45%。

此塊傳統(tǒng)制造業(yè)資產(chǎn)不置換出來，則中技控股無法實現(xiàn)對英國jagex游戲公司的并購，也無法全心全心轉(zhuǎn)型為一家互動娛樂公司。

然而，這一置換，代價不菲。成敗利弊，今天回頭看，還很難說。

根據(jù)立信評估出具的《資產(chǎn)評估報告》，截至評估基準(zhǔn)日2015年12月31日，中技樁業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值17.4億元，而最終的評估值則達(dá)到了26.7億元，評估增值9.3億元，增值率53.52%。而業(yè)務(wù)接近、資產(chǎn)出售時間也接近的巨龍管業(yè)，今年5月末擬出讓混凝土輸水管道業(yè)務(wù)時，賬面值與預(yù)估值分別為5.4億元和6.2億元，增值率僅僅為15.16%。

這24.17億元，最終均由顏靜剛來籌款全額支付。其對資金的消耗，可見一斑。

然而，故事還沒有結(jié)束。剝離中技樁業(yè)除了支付20多億元對價之外，還需要償還比這一數(shù)字更多的債務(wù)。

中技樁業(yè)是一家負(fù)債較高的公司。記者了解到，在其被剝離時，中技樁業(yè)對38家債權(quán)人負(fù)債合計為37.6億元，此外還對上市公司負(fù)債8.7億元。這些債務(wù)最終也必須由顏靜剛來買單。因此，收購對價加上債務(wù)支付，顏靜剛及旗下公司為此次上市公司的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，不計算收購英國公司時付出的數(shù)十億元，僅僅為了將國內(nèi)這塊老資產(chǎn)置換出來，就花費了24億轉(zhuǎn)讓款，還上市公司8.7億欠款，外帶37.6億金融負(fù)債(該部分負(fù)債，在樁業(yè)剝離后陸續(xù)還掉20余億元，2017年末剩余約10億元)。

以上還均為直接資金成本，事實上，如此巨額的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至顏靜剛自己名下之后，對資金快速流動形成的擠占效應(yīng)，還沒有結(jié)束。

產(chǎn)業(yè)巨頭如何走出債務(wù)陷阱？

在此前一輪的金融業(yè)加杠桿中，利用蜂擁而來的廉價資金，中技想通過資本運作來推動產(chǎn)業(yè)整合，結(jié)果棋至中盤戛然而止，產(chǎn)業(yè)整合剛剛見到雛形，而背后的資金動力卻提前熄火。這一現(xiàn)象既值得嘆息，更值得深思。

2014下半年開始，央行接連降準(zhǔn)降息，中國進(jìn)入貨幣寬松周期，出現(xiàn)了近兩年的信貸高峰;同時，金融處于擴(kuò)張時期，金融同業(yè)業(yè)務(wù)大爆發(fā)、資管亂象又進(jìn)一步放大了資金供給。由此釋放的大量流動性在2015年A股大跌后“橫沖直撞”，涌入債市和非標(biāo)領(lǐng)域，直接壓低了債券及非標(biāo)融資利率。

但這種低利率的好日子在今年戛然而止。人么更多是需要貸款來推動企業(yè)發(fā)展。

在此輪中技集團(tuán)慘烈的去杠桿中，顏靜剛本人的角色堪稱悲情。據(jù)熟悉顏靜剛的知情人透露，顏靜剛目前正在解決債務(wù)危機(jī)，同時積極配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查。但就其本人而言，他是一個精力旺盛、對工作全身心投入的企業(yè)家，平時也并無不良嗜好。

據(jù)與顏靜剛旗下企業(yè)有股權(quán)合作的投資人士透露，顏本人在商業(yè)場中名聲和信譽(yù)都不錯，稱得上是浙商中后起一代的人物，因此在寬松時期，資本紛紛慕名而來。而另一位與其在混凝土預(yù)制樁市場合作多年的企業(yè)家描述，來自臺州的顏靜剛為人豁達(dá)，平常往來的同鄉(xiāng)商人圈子中，多為目前浙商圈中赫赫有名之人。尤其是他合作不看小利看大局，愿意讓利給合作者，因此商業(yè)擴(kuò)張短期之內(nèi)就做得風(fēng)生水起。然而，千里之堤毀于蟻穴，雖然顏將這幾年資本市場籌措的巨額資金，都用在公司轉(zhuǎn)型和發(fā)展上，卻最終遭遇如此意想不到的債務(wù)壓力。

成也資金，敗也資金。如果我們仔細(xì)觀察，會發(fā)現(xiàn)顏靜剛的擴(kuò)張和緊縮，大起與大落，恰好與此輪貨幣寬松和緊縮的日期緊密貼合：始于2014年下半年，終于2017年年底。顏靜剛及中技集團(tuán)能否東山再起，我們拭目以待。但無疑一個商業(yè)啟示是明確的：產(chǎn)業(yè)拓張和深耕的戰(zhàn)略方向固然沒錯，但實施手段卻絕不能依賴激進(jìn)的杠桿和超高的負(fù)債，企業(yè)需從根本上扭轉(zhuǎn)偏重市場份額、追求擴(kuò)張規(guī)模的思路，真正做到風(fēng)險防范和質(zhì)的增長。